如何理解数字中国对电信运营商的影响？

    　　2023 年2 月27 日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，其中明确指出建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎。我们认为数字中国背景下：1）基本面方面，运营商拥有网、云、数等构筑国内数字经济大动脉的三大关键性资源，其角色正由通信管道逐步向产业链链长转变。2）估值方面，当前运营商A 股/H 股平均EV/EBITDA 分别为3.61/2.75倍，与全球平均对比折让32.4%/48.5%，我们认为数字中国背景下，未来若对云计算等新兴业务按PS 单独估值，运营商估值仍有进一步重塑的空间。

    　　观点#1：电信运营商接捧BAT 成为国内云计算市场主力军2022 年以来，在互联网流量增长放缓背景下，云计算行业增长动力逐步由互联网转向传统企业，三大运营商接捧互联网巨头成为政府、金融等行业上云的IaaS 服务主力军。根据我们的梳理，3Q22 国内主要互联网云厂商合计营收为431 亿元，同比增长5.8%，较2Q22 继续放缓4pct。在算力网络建设及国资云的拉动下，据工信部，2022 年电信运营商云计算业务合计营收同比增长118.2%，运营商云与互联网云成长性进一步分化。我们认为，数字中国规划出台后，国内千行百业数字化转型将加速，而运营商将凭借其云网融合及央企背景优势接捧BAT 成为国内云计算市场主力军。

    　　观点#2：电信运营商角色由“通信管道”转变为“产业链链长”

    　　我们观察到，2022 年以来，随着三大运营商全面发力产业数字化赛道，运营商在数字经济发展中所承担的角色，也逐步由“通信管道”转变为“产业链链长”。其中，中国移动积极担当移动信息现代产业链链长的使命，在连接移动信息产业链上下游中发挥扁担效应；中国电信与产业链伙伴开展联合技术攻关，全力带动产业链上下游企业协同创新；中国联通则作为网络安全产业链链长，运营中国网络安全产业创新发展联盟，携手近400 家合作伙伴，共同筑牢网络新长城。我们认为运营商作为数字化领域各个产业链的链长，将成为产业资源的聚集地，未来在数字化转型中的战略地位也将不断提升。

    　　观点#3：电信运营商或将成为数据要素市场重要参与者《规划》中重点突出数据要素在数字经济时代的主线地位，继土地、劳动力、资本等拉动经济增长的要素之后，数据将作为新的生产要素，成为未来国内经济增长的又一全新引擎。三大运营商基于其业务性质，手中的数据来源广泛，可挖掘价值高，一方面运营商可以作为数据供给方参与数据要素市场；另一方面运营商在数据加工、数据流通、数据安全服务等方面也有充足的过往技术与经验积累。根据工信部数据，2022 年三大运营商大数据业务增速达到58.0%，同比增加22.5pct，增速明显加快，我们认为随着数据要素市场的建设完善，运营商将凭借其数据体量与技术积累率先受益。

    　　观点#4：电信运营商估值仍有进一步重塑的空间22 年11 月以来，在基本面提速向上、国央企重估、数字中国政策等因素共同促进下，电信运营商估值逐步得到修复，但其EV/EBITDA 估值仍未达到全球运营商平均水平，截至23 年3 月13 日，三大运营商A 股EV/ EBITDA均值分别为3.61 倍，低于全球运营商均值5.34 倍，中国移动/中国电信AH股溢价率分别为83%/72%。未来若参照中国联通董事长在3Q22 业绩交流会的讲话，将云计算等新兴业务按PS 估值，按23 年3 倍PS 测算，移动/电信/联通云计算业务市值分别占当前A 股总市值的23%/48%/94%，占H股总市值的23%/86% /116%，我们认为运营商仍有进一步估值重塑的空间。

    　　风险提示：中美贸易摩擦加剧；云厂商资本开支投入不及预期；5G 发展进程不及预期。